Energie: FAFO* (deel 2)

Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Op 1 februari 1979 keerde ayatollah Khomeini na 15 jaar ballingschap terug naar Iran. In de nasleep daarvan vertrekt de sjah, Mohammad Reza Pahlavi, officieel op vakantie om nooit meer terug te komen. Door de drastische productiedaling die volgde op deze regimewissel, steeg de olieprijs van $ 18 naar $ 28 in een jaar tijd, ver van de $ 2 waartegen olie onder de controle van de zeven zussen werd verhandeld in het afgelopen decennium**. 47 jaar later hebben de Verenigde Staten en Israël met hun gezamenlijke interventie de geschiedenis van dit land en bij uitbreiding van het Midden-Oosten opnieuw veranderd. En ook al staan we volgens de Amerikaanse president nog maar aan het begin van de operatie 'Epic Fury', toch kunnen al verschillende vaststellingen worden gedaan.

Zoals zo vaak het geval is bij dit soort geopolitieke gebeurtenissen, zijn energiegrondstoffen de distributieriem die voor spanning op de financiële markten zorgt. Het zijn dus olie en gas die fungeren als thermometer voor het angstniveau, aangezien respectievelijk 33% en 18% van de wereldproductie geconcentreerd is in deze regio. Hoewel de olieprijs al met 20% was gestegen tussen de laatste opstand van de Iraanse bevolking en de vooravond van het uitbreken van het conflict, steeg hij met nog eens 50% tot $ 108/b (Brent, op het moment van schrijven), als bewijs van de fundamentele situatie van overschot***. Wat aardgas betreft, dat structureel volatieler is, verdubbelde de maandprijs sinds het begin van de vijandelijkheden tot € 62/MWh (TTF), terwijl die op een jaar stabieler is (€ 41MWh).

Er zijn verschillende redenen voor deze volatiliteit op korte termijn: de aftakeling van bepaalde productie-infrastructuren (met name de raffinaderij van Ras Taruna in Saoedi-Arabië en de gasliquefactie-installatie van Ras Laffan in Qatar), maar meer in het algemeen is het de situatie in de Straat van Hormuz waar beleggers op letten. Op jaarbasis gaat ongeveer 20% van het totale olie- en lng-aanbod via deze toegangsweg naar onder meer Azië. Sinds de Iraanse autoriteiten de sluiting afkondigden, passeerden er vorige week vrijdag slechts 3 tankers, tegen doorgaans 35. Wetende dat ongeveer een derde van de 13 mbd ruwe olie die gewoonlijk door de straat gaat, voor China bestemd is, begrijpt men beter de protesten van zijn minister van Buitenlandse Zaken, die de aanval ‘onacceptabel’ vindt.

Hoewel het Internationaal Monetair Fonds schat dat een stijging van de olieprijs met 10% het wereldwijde bbp met ongeveer 15 bp zou doen dalen, zijn de gevolgen per land sterk uiteenlopend door de situatie als netto-importeur of -exporteur van olieproducten. De economen van Goldman Sachs schatten dat de impact 10 bp zou bedragen voor de Amerikaanse groei en 20 bp voor de eurozone als gevolg van deze aanbodschok. Naast recessie-effecten heeft de stijging van de energieprijzen ook een inflatoir effect: de Fed van Dallas verwacht een stijging van 10% voor benzine en 20% voor ruwe olie, wat neerkomt op een incrementele inflatie van 30 bp. De ECB verwacht op haar beurt een impact van 50 bp bij een stijging van 15% van de synthetische energie-index (olie en gas). Rijst dus natuurlijk de vraag wat de reactiefunctie van de centrale banken is. Deze kunnen beslissen om 'verder te kijken' dan de effecten op korte termijn, als de schok van beperkte duur blijft. Het is natuurlijk voorbarig om een beslissing te nemen, maar de voorraden die tijdens de overschotperiode zijn opgebouwd, maken het mogelijk om de schade op korte termijn te beperken (91 dagen OESO-vraag naar olie).

Dit weerhield beleggers er niet van om hun verwachtingen voor de kortetermijnrente bij te stellen: ze verwachten zich nu aan een verhoging door de ECB en verwachten niet langer een verlaging van de rentevoeten door de Fed dit jaar (tegenover twee verlagingen voordien). Deze beweging, gekoppeld aan de stijging van de volatiliteit (Move-index), zorgde voor spanningen in verband met de lange looptijden van staatsschulden, in tegenstelling tot hun historische status van safe haven.

Op de aandelenmarkten daarentegen volgt het sectorale playbook de historische trend, met olie- en telecombedrijven als relatieve winnaars van de stijging van het cortisolgehalte bij beleggers, ten koste van de meest cyclische sectoren (banken en consumentensector). Het is vermeldenswaard dat een sector eindelijk zijn defensieve status terugkrijgt: de gezondheidszorg. Na de postcovid-normalisatie en de verstoring door Amerikaanse douanerechten zou deze sector, waarvan de inkomsten grotendeels losgekoppeld zijn van de economische cyclus en blootgesteld zijn aan de dollar, eindelijk weer in de gunst van beleggers kunnen komen.

Volgens de laatste peiling van Bank of America was het beleggerssentiment resoluut optimistisch in aanloop naar deze gebeurtenis: het liquiditeitsniveau in de portefeuilles op zijn laagste punt (3,4%), de hoge groeiverwachtingen (52% in het voordeel van een no-landingscenario, d.w.z. zonder uitgesproken economische vertraging) en de blootstelling aan aandelen binnen de bovengrens (48%). Met een dergelijke positionering is het niet verwonderlijk dat ze reageren op de toenemende volatiliteit door het risico in de portefeuilles te verminderen. Na een week van conflict is het nog te vroeg om een definitief oordeel te vellen over de situatie, maar de geschiedenis leert ons dat dit soort gebeurtenissen doorgaans een instapmoment is op de aandelenmarkten****.

Op langere termijn leidt de verklaring van de Japanse premier ("We zullen alle mogelijke maatregelen nemen om een stabiele energievoorziening voor ons land te garanderen") onvermijdelijk terug tot het strategische karakter van de toegang tot hulpbronnen in een multipolaire wereld. Deze configuratie zou beleggers eens te meer moeten aanzetten om na te denken over de blootstelling van de portefeuilles hieraan ...

* Fuck around, find out: Angelsaksische uitdrukking die betekent: “wie niet horen wil, moet voelen”;

** De zeven zussen zijn de oude term waarmee de zeven transnationale oliemaatschappijen werden aangeduid, waarvan de meeste voortkwamen uit het uiteenvallen van Standard Oil van vóór 1911;

*** Het Internationaal Energieagentschap schat het overschot in 2026 op 2,4 mbd;

**** Op basis van de berekende mediaan van de 6 oliecrisissen sinds 1980, keerden de aandelenmarkten 4 tot 5 maanden later terug naar hun niveau van voor de crisis.